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環球熱門:“小作文”不足信流動性改變騰訊

2022-11-18 21:02:24 來源：科技說

在一個盛行“小作文”的市場環境中，每當我們討論一些企業總會伴隨一些“不足為外人道”的神秘感，比如騰訊。

在相當長時間內，每當談論起騰訊總會涉及：

1.資本無序擴張的話題；

(資料圖片僅供參考)

2.游戲牌照的問題；

3.有關部門對游戲的“定性”問題。

每個問題延展開都可以是一篇長文，且可以伴隨傳聞，八卦和揣測，不確定的“小作文”與連續下挫的股價再一結合，很容易推導出：正是由于上述不確定性才有了今日股價表現。

這也就引起了相當一部分人對騰訊的刻板印象，只要“小作文”流傳，上述問題得到緩和，歸因派就占領高地，正因為問題緩和，所以騰訊股價波動。

誠然股價波動是市場對企業一切消息消化后的結果（市場派核心觀點），但如果我們放大了隱秘觀點，就會在意識中扭曲企業的真實狀態，簡單來說，韭菜才以“小作文”判斷企業。

本文核心觀點：

其一，騰訊市值表現更多在于港股市場流動性；

其二，可以確定短期內騰訊市值已經觸底；

其三，投資業務需要改變但不是停止。

流動性大過“小作文”

我們整理了香港外匯現金儲備與恒生指數的同比變動情況，見下圖

在聯系匯率制度下，港幣與美元匯率恒定（7.8），當美聯儲干預貨幣政策，香港資本市場就會連鎖反應：美國加息——美元強勢——美元回流美國——香港市場跟隨加息——拋出儲備美元以維持錨定匯率，在此過程中港股陷入流動性下的跌宕期。

這在上圖中是可以得到有效驗證的，正是通過上述機制才將美元流動性與港股密切綁定：香港儲備美元的起伏代表著香港市場流動性，也就影響著港股的表現，且由于資本市場更為敏銳，資本市場的往往先于外匯儲備觸頂或觸底（大概領先一個月）。

這種情況在浮動匯率市場中會有發生，但不及香港市場如此明顯（比如我國A股市場）。

2022年美聯儲進入加息通道，這無疑給香港金融市場帶來了巨大壓力：自上世紀80年代之后，美聯儲首次祭出如此激進加息手段，美元急劇飆升，香港政府加速拋出外匯儲備以維持聯系匯率制度（歐洲經濟的衰退又加速了這一進程）。

香港美元緊缺，以美元定價的港股市場首當其沖。

在2022年港股的連續下挫中，無數消息在坊間流傳，諸如地緣政治，資本大戰等等，不過若以上述流動性觀點去看，市場的劇烈波動就沒那么玄幻，我們當然不否認上述猜想有一定合理性，但基于理性分析下的流動性偏好應該是我們經常忽略的最重要原因。

建立上述框架之后我們再回到騰訊，我們整理騰訊，恒生科技指數以及恒生指數的每日股價同比變動情況，見下圖

作為港股最資深的互聯網企業，騰訊在過去一直是得到市場厚愛的，在大多數時間騰訊股價都是要跑贏兩大指數，只是在以下時間內略有不同：

其一，在2018年美聯儲上一個加息周期內，港股同樣面臨嚴峻的流動性緊缺問題，此時騰訊走勢介于恒生指數和恒生科技指數之間，此情景在2021年之后又再次重演；

在“小作文”信奉者邏輯中，騰訊應該遭遇了特有風險，其股價必然是要跑屬于大盤的，但其實又是跑贏恒生科技指數的，邏輯并不能自洽。

即便是有人將2021年行業的全面下行歸因于“監管因素”，但2018年只針對騰訊的“游戲牌照”風波也只針對一家企業，可為何兩個時間段內資本市場表現又幾乎完全一致呢？

盡管我們不否認“小作文”在市場情緒中的作用，但僅將其視為“次要因素”，首要原因仍然是流動性因素，換句話說，忘記了流動性偏好而只聽信“小作文”是一個極為錯誤的認識。

其二，在2020年美聯儲大放水之后，同樣拜充裕的美元流動性所賜，港股市場表現出亢奮的一面，迅速將成長股推高（如美團），此時騰訊是跑輸恒生科技指數，市場在此對騰訊的判斷乃是“科技股里的價值股”，也即市場預期比較確切，市場給予企業的估值就越發精準，投資者在其中難以尋找阿爾法（超額收益率）。

回顧本部分，我們可以對騰訊有如下新的認識：

流動性對股價的影響要遠大于“小作文”邏輯，一直聽信消息面就會誤判市場，港股流動性的快速回撤是騰訊股價下挫的最重要原因。

騰訊拐點看內地經濟

沿著流動性思路，我們再來考慮騰訊的拐點問題。

在最近這段時間港股有了很大好轉，騰訊也重新回到了300港幣上下，市場中又出現了兩大流派：1，反彈暫時論，國際政治紛繁復雜，港股首當其沖，反彈是為了未來割韭菜；2，長期反彈論，認為本輪調整已經接近尾聲。

顯然這又是市場派和“小作文”的一輪對決，我們如何考慮呢？

在流動性邏輯中，美元指數越弱，美元供給就越多，流動性就越高，資本市場就越亢奮，對于港股市場來說，影響美元的因素除了以一籃子貨幣計量的美元指數外，亦要考慮人民幣因素的影響。

當人民幣進入走強通道之后，作為離岸人民交易的中心，香港市場就會拋出美元買入人民幣，而當人民幣走弱，市場則是買入美元拋出人民幣。

于是就形成了如下鏈條：人民幣走強——美元供給多——香港美元流動性改善——推高港股。在之前人民幣貶值的周期內，其對港股打擊乃是抽走了珍貴的流動性，對港股無疑是雪上加霜。

對港股流動性的分析就回到了人民幣匯率的問題上。

在凱恩斯主義的分析框架中，匯率波動來自于息差套利，而影響后者的因素主要有國內總需求，貿易順差等等。換句話說，如果人民幣市場利率中樞在往上走，那么就穩住了匯率，也就拿到了港股流動性的“制高點”。

我們再看內地的利率問題。

最近流動性又成了內地市場的熱門詞匯，各類債市收益率上揚，銀行間拆借利率上升，市場又陷入了另外一個“小作文”情緒中。

究竟如何看待內地利率問題呢？我們還是從最基本的供需關系入手，見下圖

將復雜過程簡單化處理，貨幣價格（利率）是由供需關系所決定的，兩條折線相交于均衡價格。聯想到此前內地市場一系列的表現，央行通過逆回購等形式向市場注入流動性，但由于實體經濟預期不足，導致借貸需求降低，資金積壓在銀行體系內，利率價格乃是不斷下移的。

近期，央行向市場注入流動性的趨勢并沒有發生逆轉，但貨幣價格上移，我們認為這極有可能是“需求提振”。

聯系宏觀層面對房地產出現了持續性松綁的跡象，且各地國債融資規模攀升，這些都等同于抽走銀行流動性，流向實體經濟中。

若實體經濟能夠得到較快復蘇，利率中樞就必然上移，人民幣匯率問題得到鞏固，屆時港股迎來流動性的全面改善。

至此，我們就簡單勾勒港股流動性的一條新線索：內地經濟恢復——利率上行——匯率鞏固——港股利好。

若經濟不及預期，就會走向反面：經濟不足預期——利率下行——匯率下行——港股利空。

從某種意義上說港股的表現可謂是中國經濟的晴雨表，這點是毫不夸張的。假若中國經濟在此觸底，那么港股的流動性危機就得到改善，至此市場會進入一個新的流動性修復周期，利好成長股。

在投資中最忌諱的應該還是過分迷信企業財報，忽視外界環境影響，當下中概股的回彈盡管有人認為是“估值修復”，而我則認為這是典型的流動性改善的帶來的貝塔行情。

按此分析，中概板塊以及騰訊都已經確切到了拐點。

投資業務要轉型

圍繞騰訊還有一個“小作文”，投資業務。在種種揣測中形成了一個基本共識：基于某些原因，騰訊必須縮小投資業務，甚至甩掉投資部門。

在對SEA，京東和美團減持（以股息發放給投資者）之后，上述邏輯幾乎得到了巔峰，一大批人以“先知”身份慶祝自己預測精準。

在一個以邏輯自洽的市場內，一旦相信自己可以自洽的邏輯就會不斷放大對邏輯掌控力，其結果當然是扭曲現實，之后必然遭受市場暴擊。

我們來看投資業務對騰訊的重要性。

騰訊廣義損益表可以分為三部分：1，與核心業務有關的；2.其他收益凈額；3.全面收益。其中前兩個直接體現在損益表中，全面收益并不計入股東凈利潤（多為上市公司股權增值，若計入會引起損益表劇烈波動）。

我們也知道在宏觀經濟面臨極大不確定時，以騰訊今日之體量必然受到沖擊（事實上廣告，增值業務均受此沖擊），那么就需要其他兩個進行補充。

在上圖中可以簡單看到此回旋方式，通過對SEA的減持，原本計入“全面收益”的資產增值轉至損益表的“其他收益”中，以改善最終利潤和ROE 情況。

騰訊甩投資企業，從財報上看無外乎兩個原因：

1.那些企業股價已經飛到高點，投資回報率已經足夠；

2.核心業務收緊時，需要投資業務來對沖損益表表現。

此外我們也要注意，通過股息的形式減持投資企業，又可以兼顧滿足投資者現金流和改善損益表雙重優勢，在一個流動性回撤的周期內，發放股息可以平抑投資者對現金渴望下的減持沖動。

那么我們又如何看待騰訊未來的投資業務呢？

其一，消費類互聯網的高成長將告一段落，這其中既有人口紅利天花板問題，亦有行業創新空間縮小的因素，此前騰訊在此處投資獲益頗多，其后好時光也將不再；

其二，投資仍然會進行，只是投資方向將要變化，由低門檻高流量依賴的商業模式驅動的消費互聯網，向技術革新類企業邁進；

其三，投資總盤子會減少，多余利潤留存不如發放股息給投資者。

行文最后大家應該對騰訊未來有了比較清楚的認識，還是要送大家一句：“小作文”僅供參考，還是要多多獨立思考。

風險提示：歐洲經濟嚴重衰退，美國通脹高于預期，中國經濟復蘇不理性

標簽：恒生科技

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